Тема 1

20 Февраль 2014 →

Тема 1. Содержание, цели и задачи финансового менеджмента

Основные вопросы:

Содержание, цели и задачи финансового менеджмента;

Структура управления финансами хозяйствующего субъекта; мотивация финансовых менеджеров;

Внешняя – правовая и налоговая – среда. Информационное обеспечение финансового менеджмента. Финансовые рынки и их роль в управлении финансами. Процентные ставки;

Базовые концепции финансового менеджмента и их роль в управлении финансами;

Финансовые инструменты, их основные виды и функции.

Функции финансов хозяйствующих субъектов и их эволюция. Содержание и цели финансового менеджмента. Задачи, решаемые системой управления финансами на предприятии.

Как в отечественной, так и в зарубежной литературе существует множество подходов к определению того, что, собственно, представляет собой финансовый менеджмент. Во многих случаях авторы сознательно не дают какого-либо однозначного определения, видимо полагая это понятие самоочевидным; в других случаях приведенные определения характеризуются некоторой узостью. При этом в зарубежной литературе часто не делается различий между терминами управление финансами и финансы. Характерным примером может служить определение, приведенное в книге Зви Боди и Роберта Мертона "Финансы" (с.38): "Финансы – это наука о том, каким образом люди управляют расходованием и поступлением дефицитных денежных ресурсов на протяжении определенного периода времени" (курсив Боди и Мертона). Определения, приводимые в отечественных публикациях, характеризуются традиционной для отечественной финансовой науки обстоятельностью. Не вдаваясь в обширную теоретическую дискуссию об определении сущности финансов, приведем в качестве примера определение финансового менеджмента, данное в популярном учебнике [Романовский, с.56], как "специфической области человеческой деятельности, увязанной с целенаправленной организацией денежных потоков предприятия, формированием капитала, денежных доходов и фондов, необходимых для достижения стратегических целей развития предприятия".

В настоящем курсе задача нахождения точного определения финансового менеджмента не ставится; будем исходить из самого общего понимания этой области управления как управления финансами субъекта хозяйствования в целях повышения благосостояния его собственника.

Краткий экскурс в историю развития финансов в странах с рыночными экономиками показывает, что до середины 50-х годов финансовая наука там оставалась в значительной степени описательной, причем преподносилась она в основном с позиции внешнего аналитика [Levy, Sarnat, с.2]. При этом проблемы практического менеджмента в значительной степени игнорировались, что в определенной мере отражало неверие практиков в управленческую ценность финансовой науки. Проблемно-аналитический подход получил свое развитие в зарубежной финансовой науке лишь в 50-е годы двадцатого столетия. При этом потребности управленческой практики того времени выдвинули на первый план применение основанных на дисконтировании методов анализа эффективности капитальных вложений, а также использование портфельного подхода к анализу решений, принимаемых фирмой в условиях неопределенности. В это же время бурно развивались разнообразные формальные модели управления денежными средствами, дебиторской задолженностью, запасами и долгосрочными активами. Затем, уже в 60-е годы портфельный подход был распространен на анализ ценообразования рисковых активов в целом, и в частности обыкновенных акций. На 70-е годы пришлось развитие методов оценки опционов и прочих условных требований, и их применение в инвестиционной практике. Наконец, последние десятилетия в значительной степени характеризуются повышенным вниманием к анализу финансовых аспектов корпоративного управления.

В русле приведенных выше определений можно сформулировать основную цель управления финансами предприятия – финансового менеджмента, как максимизацию достояния собственника фирмы, или, что то же самое, как максимизацию рыночной стоимости собственного капитала фирмы. Для акционерной компании цель финансового менеджмента будет формулироваться, как максимизация рыночной стоимости долевых ценных бумаг – акций фирмы.

Подобная формулировка основной цели управления финансами субъектов хозяйствования сложилась не сразу. По мере развития финансового менеджмента эволюционировали и его цели. Из целого набора возможных целей финансового управления, таких, как:

максимизация объемов продаж;

максимизация прибыли

максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы

выживание фирмы в условиях конкуренции;

достижение целевой доли на рынке;

достижение стабильности доходов; и др.,

в течение достаточно длительного времени в качестве основной цели выделялась максимизация показателя прибыли (дохода). Особенно характерно это было для отечественной практики управления финансами. Последнее было связано, прежде всего, с характерным для отечественной финансовой науки отождествлением стоимостных и учетных категорий с одной стороны, и чисто финансовых категорий – денежных потоков – с другой. Однако, в конечном счете, в качестве основной сначала в зарубежной, а затем и в отечественной практике управления финансами предприятий выделилась именно максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы. Достижение максимальной стоимости собственного капитала владельцев фирмы и должно служить основным критерием при принятии тех или иных управленческих решений.

Выдвижение на первый план максимизации достояния собственников фирмы порождает определенную критику, связанную с использованием вероятностных оценок будущих доходов, не всегда возможной точной оценкой рыночной стоимости фирмы и др. недостатков, от которых подход, ориентированный на максимизацию прибыли свободен. С другой стороны, может возникнуть вопрос: не являются ли эти два подхода по существу идентичными? Следует, однако, иметь в виду наличие трех факторов, делающих два описанных подхода – максимизацию достояния акционеров и максимизацию прибыли (дохода) - далеко не всегда совпадающими, хотя в ряде случаев и взаимосвязанными:

временные и инвестиционные горизонты;

отношение к инвестиционным рискам.

На этих факторах следует остановиться более подробно. Основной "конкурент" максимизации достояния собственников – максимизация прибыли - имеет иные временные горизонты: показатель прибыли по своей природе является краткосрочным, отражающим результативность финансово-хозяйственной деятельности предприятия за конкретный период, в то время как стоимость фирмы отражает всю совокупность ожидаемых в будущем ее владельцами денежных потоков. Горизонты принимаемых на фирме инвестиционных решений также могут быть различными: текущая рентабельность может быть увеличена как за счет внедрения удачных технологических решений или новых моделей, так и за счет сокращения затрат на исследовательские разработки. Очевидно, что влияние этих решений на стоимость фирмы (ее собственного капитала) будет прямо противоположным.

Наконец, фактор инвестиционного риска в условиях неопределенности, характерной для рыночных экономик, весьма удачно вписывается в модель максимизации рыночной стоимости фирмы, тогда, как учет этого фактора в рамках модели максимизации прибыли (дохода) приводит к противоречивому результату. Если принять гипотезу прямой пропорциональности между инвестиционным риском и ожидаемой доходностью (гипотезу несклонности инвестора к риску), то максимизация прибыли (дохода) потребует инвестиций в самые рисковые активы. Однако это противоречит здравому смыслу: рано или поздно (скорее рано, так как большинство инвесторов предпочитает стабильность доходов) инвесторы должны будут воспрепятствовать возрастанию рисковости принадлежащих им активов. Напротив, максимизация рыночной стоимости собственного капитала фирмы потребует от ее менеджеров достижения некоторого компромисса между риском и доходностью, удовлетворяющего большинство инвесторов и, тем самым, максимизирующего привлекательность (а значит и рыночную стоимость) долевых ценных бумаг фирмы.

В соответствии со сформулированной выше целью управления финансами фирмы – максимизацией стоимости ее капитала – в рамках такого управления должно обеспечиваться решение следующих задач:

Определение величины и состава активов фирмы и оптимизация их структуры, как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе

Оценка риска и доходности отдельных видов деятельности предприятия

Нахождение источников финансирования и оптимизация их состава и структуры

Организация текущего и перспективного управления финансами предприятия, направленного на достижение поставленных целей, обеспечение его платежеспособности и финансовой устойчивости.

Обязанности финансового менеджера, таким образом, включают:

финансовый анализ и планирование (определение объема средств, необходимых компании);

принятие инвестиционных решений;

принятие решений по финансированию (обеспечению предприятия источниками средств) и структуре капитала;

управление активами – управление денежными средствами, инвестициями, дебиторской задолженностью, товарно-материальными запасами в целях получения максимального дохода при минимальных рисках.

Структура управления финансами хозяйствующего субъекта.

Управление по Центрам ответственности. Мотивация финансовых менеджеров

Финансовые службы занимают важное место в общей системе управления компанией. Не существует какой-либо установленной структуры управления финансами на уровне предприятия: каждая компания сама определяет структуру управления и место в ней финансовой службы в зависимости от своих размеров, отраслевой специфики, правовой формы организации бизнеса, национальных традиций и пр. Ниже приведен пример структуры организации управления финансами крупной компании в общей системе управления

Вице–президент

Маркетинг и сбыт

Президент

(Генеральный директор)

Вице-президент

Финансы

Вице-президент

Производство

Главный бухгалтер

Финансовый директор

Вице–президент

Маркетинг и сбыт

Президент

(Генеральный директор)

Вице-президент

Финансы

Вице-президент

Производство

Главный бухгалтер

Финансовый директор

Функции финансового директора и главного бухгалтера, или, точнее сферы их ответственности, перечислены ниже:

Финансовый директор (в зарубежной, особенно североамериканской, практике часто используется термин казначей)

финансовый анализ и планирование

финансирование

инвестиционная деятельность

управление денежными средствами

управление дебиторской задолженностью и кредитная политика

управление налогами и резервами

дивидендная политика

Главный бухгалтер (в зарубежной практике часто используется термин контролер, хотя содержание и функции этих позиций далеко не во всем совпадают)

бухгалтерский (финансовый) учет

управленческий учет

информационное обеспечение управленческой деятельности

составление финансовой и налоговой отчетности

организация внутреннего аудита.

Отметим, что приведенная схема отнюдь не является типовой, и, тем более, исчерпывающей. Достаточно часто, особенно в континентальной модели управления, финансовый директор выполняет функции не только казначея, но и, частично контролера (например, отслеживание документооборота и контроль за результатами финансовой деятельности по прошедшим и текущим торговым и финансовым операциям и др.) В то же время в отечественной практике управление налогами традиционно осуществляется главным бухгалтером, который часто руководит и аналитическими службами.

Управление по Центрам ответственности

Современная практика управления предприятием наработала ряд весьма эффективных подходов к организации планирования, контроля и учета результативности деятельности как предприятия в целом, так и отдельных направлений его деятельности. В наиболее распространенном варианте компания для целей управления и контроля подразделяется на ряд сегментов - "центров ответственности" - в качестве которых могут выступать отделы, департаменты, заводы, территории, подразделения и др. Идея состоит в том, чтобы оценивать и контролировать эффективность отдельных функциональных подразделений и направлений деятельности, рассматривая каждое из последних, как отдельный "бизнес", потребляющий услуги первых. При этом деятельность менеджера, руководящего каждым из центров ответственности, оценивается строго в соответствии с факторами, находящимися под контролем последнего. Подобный подход требует наличия весьма продвинутой системы управленческого учета и контроля.

Функциональные подразделения предприятия, не вовлеченные непосредственно в процесс генерирования выручки, обычно относят к так называемым "центрам затрат". В качестве примера могут быть приведены такие службы, как отдел снабжения, бухгалтерия, складские службы и пр. Руководитель такого центра отвечает, главным образом, за понесенные его подразделением издержки. При этом критерием эффективности управления вовсе не выступает минимизация издержек: "удешевление" деятельности центра затрат любыми средствами неминуемо скажется на качестве его услуг, поставляемых другим подразделениям. Философия функционирования центра затрат может быть определена, как адекватное обслуживание других структурных подразделений фирмы при разумно низких издержках.

Более сложными для управления и контроля являются подразделения, вовлеченные в генерацию доходов ("центры прибыли"): здесь менеджеры отвечают не только за издержки, но и выручку от реализации (главным образом услуг). Подобные "продажи" часто носят внутрифирменный характер: услуги ремонтных, компьютерных, информационных и пр. служб рассматриваются, как "товар", поставляемый одними центрами управления другим в пределах одного юридического лица. Не исключена и ситуация, когда в подобный центр объединены несколько юридических лиц, связанных отношениями собственности, которые реализуют свою продукцию друг другу.

Наиболее сложными являются случаи, когда центрами ответственности являются так называемые "инвестиционные центры". К критерию доходности здесь добавляется критерий рентабельности активов: менеджер отвечает не только за доходы и расходы своего центра ответственности, но и эффективное использование активов. В качестве меры эффективности обычно используются такие показатели, как ROI ("доход на инвестиции"), или их аналоги, в том числе рассчитанные по данным управленческой отчетности. Инвестиционные центры в наибольшей степени соответствуют идее подразделения организации на ряд сегментов, ведущих свой бизнес "самостоятельно". Воплощение такого подхода к управлению требует дополнительных организационных усилий и затрат. Последние, однако, окупаются возросшими возможностями руководства компании оценивать экономическую эффективность различных направлений деятельности и степень достижения поставленных целей. Этому в частности способствует то обстоятельство, что

оценка различных сегментов организации на процентной основе позволяет лучше сравнивать их эффективность. В современных условиях для оценки эффективности функционирования инвестиционных центров весьма широко используется показатель EVA – экономической добавленной стоимости.

Мотивация финансовых менеджеров

По мере увеличения размеров фирмы все более очевидной становится проблема разделения функций собственника и менеджера, что не может не влиять на достижимость целей корпоративного управления. Делегирование собственниками управленческих и контрольных функций наемным менеджерам лежит в основе так называемой агентской теории, предметом которой является анализ возникающего при этом конфликта интересов и сопутствующих ему издержек. Принято выделять следующие основные типы потенциальных конфликтов:

Менеджеры могут использовать ресурсы своих предприятий для потребления дополнительных благ либо инициировать корпоративные слияния, отнюдь не продиктованные интересами собственников.

Интересы собственников и менеджеров характеризуются различными временными горизонтами: менеджеры более склонны принимать краткосрочные проекты, характеризующиеся быстрой отдачей, в противоположность более долгосрочным проектам, максимизирующим достояние собственников.

Наконец, оценка риска и реакция на риск со стороны менеджеров и собственников могут также отличаться.

Практика функционирования крупных компаний в условиях развитых рынков показывает наличие ряда факторов, как объективной, так и субъективной природы, ограничивающих последствия описанного конфликта интересов. К объективным факторам относится, прежде всего, всегда существующая угроза "враждебного захвата" компании, который, в свою очередь, практически всегда сопровождается заменой топ-менеджеров. К субъективным факторам следует, прежде всего, отнести меры, принимаемые собственниками для того, чтобы "сблизить" интересы наемных менеджеров со своими собственными. Если компания котирует свои долевые ценные бумаги на финансовых рынках, то наиболее распространенным приемом является привязка вознаграждения менеджеров (например, при помощи опционов на покупку акций) к достижению основной цели управления финансами – максимизации рыночной оценки собственного капитала фирмы. При отсутствии такого объективного критерия, как рыночные котировки обыкновенных акций, возникает необходимость в разработке системы экономических индикаторов, отражающих специфические цели собственников. Достижение определенных значений таких показателей и является, как правило, основным критерием эффективности деятельности менеджеров.

Внешняя среда управления финансами

Говоря о внешней среде управления финансами, имеют в виду, прежде всего, правовую и налоговую среду, в которой функционирует субъект хозяйствования. Соответствующие вопросы рассматриваются в курсах гражданского и хозяйственного права, налогообложения и др. В настоящем курсе следует лишь отметить, что в условиях отечественной правовой системы требуется законодательное либо нормативного закрепление используемых в управлении финансами терминов, понятий и процедур. Отсутствие действующего законодательного или нормативного акта может существенно осложнить оперативное проведение в жизнь финансовых решений. Формы осуществления бизнеса и признаваемые государством финансовые инструменты также должны вводиться законодательными актами, которые часто не успевают за стремительно развивающейся экономической действительностью. В странах с прецедентным правом (например, США) такой проблемы в большинстве случаев не возникает: источником права в этом случае служат вступившие в силу судебные решения.

Среди основных нормативных актов, регулирующих финансово-хозяйственную деятельность предприятий, следует выделить Гражданский кодекс РФ, федеральные законы об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью, о рынке ценных бумаг, о бухгалтерском учете, о несостоятельности и банкротстве предприятий и др. законодательные акты, а также многочисленные нормативные акты органов исполнительной власти.

В продвинутых курсах корпоративных финансов и корпоративного управления достаточно подробно рассматриваются основные формы осуществления бизнеса, допускаемые национальным законодательством конкретных стран, их преимущества и недостатки с точки зрения управления. В базовом курсе финансового менеджмента предполагается, что бизнес осуществляется в форме образования с ограниченной ответственностью учредителей и, в большинстве случаев, в условиях разделения функций владения и управления бизнесом. В рамках используемых для анализа моделей также предполагается, что ценные бумаги фирмы (долевые и долговые) либо котируются на финансовых рынках, либо могут быть достаточно достоверно оценены тем или иным способом. При этом даже если предприятие в принципе не выпускает и не размещает ценных бумаг, предполагается существование достаточно эффективного в информационном отношении рынка, позволяющего оценить как стоимость фирмы, так и стоимость ее собственного капитала.

Налоговая среда также играет существенную роль в принятии управленческих решений на уровне субъектов хозяйствования. Налоговая система современной России находится в процессе постоянного совершенствования; тем не менее, уже можно выделить наиболее существенные с точки зрения управления финансами предприятий налоговые факторы. Речь, в первую очередь, идет о прямых налогах: уровне реального налогообложения прибыли предприятий и доходов физических лиц, рассматриваемых в роли инвесторов. Косвенные налоги, при всей их важности с точки зрения государственного бюджета, существенной роли в принятии финансовых решений на уровне предприятий не играют и, как следствие, в финансовом менеджменте практически не рассматриваются.

Информационное обеспечение финансового менеджмента

Основой информационного обеспечения системы управления финансами являются данные бухгалтерского учета (как финансового, так и управленческого). При этом используются как отчетные данные, так и данные, носящие текущий, оперативный характер. Как следствие, существенно повышаются требования к достоверности данных бухгалтерского учета: использование искаженных данных в целях управления будет очевидно контрпродуктивным. Отсюда следует большое внимание, которое должно уделяться соблюдению принципов и стандартов в учете, в целях, в частности, достижения сопоставимости оценок. Несмотря на часто звучащую критику в адрес официальных финансовых отчетов публичных компаний, стандартизированная и подтвержденная независимыми аудиторами финансовая отчетность остается единственным доступным массовому инвестору (не инсайдеру) источником информации о финансовом и имущественном положении и результативности финансово-хозяйственной деятельности субъектов хозяйствования. При этом консерватизм и стандартизированность являются главными достоинствами финансовой отчетности именно с точки зрения массового инвестора и кредитора.

В число других информационных ресурсов, необходимых для обеспечения процесса управления финансами субъекта хозяйствования, входят нормативно-правовые акты; блок финансовой информации справочного характера, включая информацию фондовых, валютных, товарных рынков; кредитные рейтинги и т.п.; статистические данные; а также сведения, которые принято относить к "несистемным". Помимо всего перечисленного, информационное обеспечение финансового менеджмента включает и систему (способы) организации необходимых информационных ресурсов.

Финансовые рынки и их роль в управлении финансами

В основе принятия управленческих решений должно лежать хорошее понимание финансовым менеджером основ и механизма функционирования финансовых рынков и институтов, равно как и умение работать с многочисленными финансовыми инструментами, эти рынки населяющими. Для рыночной экономики любого типа, как развитой, так и переходной, характерно сочетание трех видов финансирования хозяйствующих субъектов: бюджетного, банковского (в форме кредитов) и основанного на механизме рынка капиталов. При этом в развитой рыночной экономике североамериканского типа именно последний обеспечивает основной канал перелива финансовых ресурсов из менее эффективных (производительных) отраслей в более производительные, и из непроизводительной формы (сбережения) в производительную – в реальный сектор. Однако эффективное функционирование механизма такого перераспределения возможно лишь в условиях существования развитых и эффективных финансовых рынков при наличии надежной системы защиты интересов всех их участников: как инвесторов, так и финансовых посредников и институтов. Особое внимание при этом должно уделяться в первую очередь долгосрочным инструментам, как наиболее важному элементу финансового рынка.

Кроме описанной выше функции перераспределения финансовых ресурсов, финансовые рынки выполняют и еще одну важную с точки зрения финансового менеджмента функцию – при условии информационной эффективности именно рынок обеспечивает объективную оценку стоимости фирмы.

Процентные ставки и их роль в управлении финансами. Факторы, определяющие величину процентных ставок

Среди факторов, существенным образом влияющих на процесс перераспределения финансовых ресурсов в рыночной экономике, следует особо отметить общий уровень процентных ставок. Как и любой другой вид ресурсов, финансовые ресурсы распределяются на основе взаимодействия спроса и предложения. Процентная ставка (полная доходность) и представляет собой цену (для потребителя капитала – стоимость) привлекаемых средств. Очевидно, что выраженная в виде процентной ставки (ставки полной доходности по тому или иному финансовому инструменту) стоимость финансовых ресурсов оказывает непосредственное влияние на все аспекты управления финансами субъектов хозяйствования, включая все принимаемые финансовые решения.

Установление общего уровня процентных ставок представляет собой весьма сложный процесс, протекающих как под влиянием объективных, так и субъективных факторов, причем первые являются определяющими.

Если отвлечься от таких присущих реальности факторов, как риск и инфляция, то процентная ставка будет определяться взаимодействием двух фундаментальных сил: спроса на капитал, зависящего от возможностей бизнеса инвестировать средства с выгодой, и предложения, зависящего от готовности, в первую очередь физических лиц, отказываться от потребления сегодня в пользу сбережений.

Очевидно, что настроения инвесторов представляют собой один из наиболее существенных факторов, определяющих уровень процентных ставок. Если физические лица оказываются более склонными к сбережению, то логично предположить снижение равновесной процентной ставки. Удешевление финансирования позволяет реальному сектору экономики увеличить инвестиции за счет проектов, неэффективных экономически при более высоких процентных ставках. Естественно, возможен и обратный процесс.

Если вернуться к более реалистичной ситуации, когда в экономике присутствует инфляция, то приведенные выше рассуждения оказываются справедливыми лишь для реальных (в противоположность номинальным) процентных ставок. При этом связь между реальными и номинальными процентными ставками имеет вид: (1 + rreal)(1 + i) = 1 + rnom,(1.1)

где i - уровень инфляции; rreal и rnom - соответственно реальная и номинальная процентные ставки.

Необходимо, однако, иметь в виду, что зависимость между ожидаемой инфляцией и номинальными процентными ставками носит более сложный, чем соотношение (1.1), характер. Высокие инфляционные ожидания подрывают готовность инвесторов к сбережению при существующих процентных ставках и, как следствие, ведут к росту последних до уровня, соответствующего текущим инфляционным ожиданиям.

Можно утверждать, что увеличение денежной массы влияет на уровень процентных ставок как прямо, так и косвенно. Прямое влияние заключается в снижении равновесной процентной ставки за счет увеличения предложения денег. Косвенное же заключается в увеличении процентных ставок в результате роста инфляционных ожиданий, спровоцированного, в свою очередь, ростом денежной массы.

Немаловажное значение имеют и факторы риска (более подробно они будут проанализированы ниже). Здесь лишь отметим, что, чем долгосрочнее инструмент кредитования (например, облигация), тем выше уровень процентного риска. Как следствие, инвестор обязательно заложит в ожидаемую ставку доходности риск изменения общего уровня процентных ставок.

Очевидно, что кредитные риски (риски невозврата инвестированных средств) также возрастают с ростом срочности долгового инструмента, что, соответственно, находит свое отражение в росте ожидаемых ставок доходности.

Временная структура процентных ставок. Кривые доходности

Как следует из изложенного выше, среди факторов риска, влияющих на величину процентных ставок, следует в первую очередь выделить кредитные и процентные риски. Именно анализ их влияния позволил определить так называемую временную структуру процентных ставок, а именно взаимосвязь между срочностью долгового инструмента и ставкой процентного дохода. Графическое изображение временной структуры носит название кривой доходности. Условно "нормальный" вид кривой доходности представляет собой выпуклую, монотонно возрастающую линию. Такой вид кривой доходности основан на предположении о предпочтении инвесторами ликвидности, которое было выдвинуто еще Джоном Мейнардом Кейнсом. Однако на практике зависимость между срочностью долгового инструмента и процентной доходностью носит более сложный характер, и в отдельные периоды доходность краткосрочных инструментов может превышать долгосрочную доходность (кривая доходности является убывающей). Объяснить это можно и большей изменчивостью краткосрочных ставок, и ожиданиями инвесторов относительно будущей динамики величины процентных ставок.

Фиксированные и плавающие процентные ставки

Привлечение средств организацией может осуществляться как под фиксированную, так и под "плавающую", то есть изменяющуюся с течением времени процентную ставку. Очевидно, что когда средства привлекаются на долгосрочной основе для инвестирования в основные средства, то наиболее привлекательной является фиксированная ставка, позволяющая на стадии планирования рассчитать эффективность капитальных вложений. Однако структура пассивов коммерческих банков (особенно это относится к отечественным банкам) характеризуется краткосрочностью источников средств и их высокой чувствительностью к колебаниям общего уровня процентных ставок. Как следствие, банки стремятся максимально обезопасить себя от процентных рисков, "привязывая" стоимость кредита - процентную ставку - к какому-либо достаточно широко распространенному рыночному индикатору стоимости денег. Для кредитов в иностранных валютах в качестве подобных индикаторов обычно выступают ставки предложения типа LIBOR и др. Эти ставки рассчитываются ежедневно как среднее между ставками предложения крупнейших национальных банков другим крупным банкам по депозитам в соответствующей валюте. Ставка кредитования конкретного заемщика будет формироваться как LIBOR плюс некоторая рассчитанная банком риск-премия, отражающая уровень риска этого заемщика. Определение риск-премии является внутренним делом банка, однако на ее величину влияет ряд объективных факторов, например конкуренция на рынке банковских услуг и др. Даже долгосрочные кредиты (например, на пополнение оборотных средств) часто выдаются под плавающую ставку, которая позволяет пересчитывать вознаграждение кредитора каждые 3-6 месяцев.

Для целей анализа удобно представлять реальную процентную ставку в виде суммы "безрисковой ставки" и риск-премии. В качестве безрисковой ставки обычно используют ставку доходности по наиболее краткосрочным государственным ценным бумагам.

Базовые концепции и гипотезы финансового менеджмента

В основе финансового менеджмента, как и любой другой науки, лежит ряд основополагающих концепций и гипотез, наличие которых позволяет создать определенную модель функционирования системы управления финансами хозяйствующего субъекта и очертить рамки, в пределах которых анализ этой модели позволяет формулировать управленческие решения.

К числу основных (базовых) концепций и гипотез могут быть отнесены:

Концепция временной ценности (стоимости) денег. Концепция утверждает, что денежная единица сегодня и денежная единица той же номинальной стоимости, ожидаемая к получению через некоторый промежуток времени, неравноценны. Формально эту концепцию можно выразить через формулу математического дисконтирования: PV = FV /(1+r),

или, если до получения платежа осталось n периодов: PV = FV /(1+r)n,

где через PV обозначена текущая (дисконтированная) стоимость будущего денежного потока; через FV – будущая (наращенная) стоимость текущего денежного потока.

Основными причинами, вследствие которых текущая и будущая стоимости денежного потока никогда не могут совпасть, являются инвестиционных риск, понимаемый, как неопределенность, связанная с получением денежной суммы в будущем; упущенная выгода от неинвестирования имеющихся сегодня средств, и, наконец, присутствующая практически в любой экономике инфляция.

Концепция (гипотеза) позитивной (прямо пропорциональной) зависимости между инвестиционным риском и ожидаемым от инвестиции доходом. Другими словами эту гипотезу можно сформулировать, как гипотезу несклонности инвесторов к риску: за более высокий риск, ассоциируемый с инвестицией, инвесторы объективно ожидают более высокую доходность. Именно эта концепция, как уже упоминалось выше, позволяет формулировать практически любую из задач, стоящих перед финансовым менеджментом, не в терминах максимизации дохода (прибыли), а как достижение компромисса между доходностью (экономической эффективностью) и риском, ассоциируемым с конкретным инвестиционным или финансовым решением.

Концепция стоимости капитала утверждает, что каждый источник долгосрочного финансирования имеет свою стоимость, представляющую собой выраженное в относительной (процентной) форме вознаграждение поставщика капитала за использование принадлежащих ему средств. Очевидно, что разные уровни риска, ассоциируемые с различными по своей правовой природе, формам и срокам привлечения источникам финансирования, будут отражаться и в различной стоимости этих источников.

В соответствии с концепцией (гипотезой) информационной эффективности рынка (или просто эффективности рынка) при условии полного и свободного (и, как следствие, равного) доступа участников финансового рынка ко всей релевантной информации, рыночная цена акции (или иного финансового актива) на конкретный момент времени является наилучшим отражением ее реальной стоимости. Другими словами, любая новая информация по мере ее поступления мгновенно отражается на ценах на акции или другие финансовые активы. Кроме того, время поступления информации и степень ее важности заранее предсказать также невозможно.

Достижение информационной эффективности рынков возможно лишь при выполнении ряда условий, в том числе достаточно жестких. Перечень этих условий и их анализ можно найти в любом достаточно полном курсе финансового менеджмента. В частности, необходимо, чтобы

на рынке присутствовало множество покупателей и продавцов, и сделки любого из участников рынка не могли оказать влияния на общий уровень цен;

любая релевантная информация становилась известной всем участникам рынка одновременно и ее получение не было связано с какими либо затратами;

отсутствовали трансакционные издержки, налоги и другие факторы, ограничивающие совершение сделок на рынке

все участники рынка действовали рационально, стремясь максимизировать извлекаемый доход при минимальных рисках;

в силу равнодоступности информации, и, как следствие, равновероятности ожидаемых доходов, извлечение сверхдоходов от операций с ценными бумагами было невозможно.

Основным следствием принятия перечисленных условий, и, как следствие, гипотезы эффективности рынка, является вывод о невозможности ожидать более высокой, чем среднерыночная, доходности инвестиций. Другое дело, что на практике большинство инвесторов предполагает, обоснованно или нет, что они обладают некоей эксклюзивной информацией, недоступной остальным участникам рынка.

Продвинутые курсы финансового менеджмента и корпоративных финансов (см. список литературы) приводят классификацию степени (форм) эффективности финансовых рынков на слабую, умеренную и сильную, а также элементы дискуссии по поводу их реализуемости на практике. Здесь лишь отметим, что на практике большинство перечисленных выше условий полностью не выполняется даже в условиях развитых финансовых рынков, что снижает степень информационной эффективности последних.

Несмотря на очевидные ограничения, гипотеза эффективности финансовых рынков имеет важный для практики вывод: на эффективном рынке не существует и не может существовать научно обоснованных методов формирования инвестиционного портфеля, позволяющих при заданном уровне риска регулярно извлекать более высокую, чем среднерыночная доходность. Оценка же степени эффективности рынка и интерпретация поступающей ко всем в равной мере информации представляют собой уже искусство управления инвестициями.

Тесно связана с предыдущей концепция асимметричной информации, которая гласит, что отдельные категории лиц могут по определению владеть информацией, недоступной в равной мере остальным участникам рынка. Важность этой концепции заключается в том, что определенная степень информационной асимметрии рынку показана: именно убеждение участника рынка в том, что он владеет определенной информацией или методами ее интерпретации, недоступными другим участниками рынка, активизирует операции на рынке капиталов. С другой стороны, информационная симметрия, близкая к абсолютной, равно, как и высокая степень информационной асимметрии угнетают рынок. В первом случае это происходит из-за того, что чистая дисконтированная доходность замены одной инвестиции на другую стремится к нулю; во втором – из-за запретительно высоких рисков, ассоциируемых с информационно непрозрачным рынком.

В условиях усложнения форм организации бизнеса и финансовых отношений, реализующих движение финансовых ресурсов в экономике, когда в хозяйственную деятельность вовлекаются средства множества инвесторов, непосредственно в управлении финансами хозяйствующих субъектов не участвующих, важное значение приобретает концепция агентских отношений. В соответствии с этой концепцией вследствие разделения функций владения и управления бизнесом возникает разрыв между интересами собственников и интересами менеджеров – наемных агентов, бизнесом управляющих. Следствием возникающих агентских проблем являются так называемые агентские издержки, которые представляют собой денежное выражение потерь, которые несут собственники бизнеса в случаях, когда менеджеры не действуют в лучших интересах собственников.

Принимая инвестиционные и финансовые решения субъект управления финансами не должен игнорировать так называемые альтернативные издержки или издержки упущенных возможностей. Концепция альтернативных издержек утверждает, что любое управленческое решение связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, также имеющего стоимостную оценку. Финансовые последствия принятия альтернативного решения (например, потенциальный чистый доход от альтернативного использования тех или иных активов) должны обязательно приниматься во внимание и рассматриваться в ходе анализа., как затраты.

Наконец, единственной гипотезой финансового менеджмента, общей с гипотезами финансового учета, является гипотеза бессрочности существования хозяйствующего субъекта. В соответствии с ней предполагается, что субъект хозяйствования, будучи раз созданным, продолжит свое существование бессрочно долго. Эта гипотеза используется при оценке экономической эффективности инвестиционных проектов, в оценке долевых ценных бумаг методом дисконтирования чистых денежных потоков и т.д.

Финансовые инструменты

Современный финансовый менеджмент активно использует такие понятия, как финансовый инструмент, финансовые активы и др. Нормативно эти понятия не закреплены, однако широкое их применение в управленческой практике порождает необходимость дать толкование используемой терминологии применительно к настоящему курсу. Всесторонее обсуждение и анализ содержания понятия "финансовый инструмент" выходит за пределы настоящего курса; его можно найти в некоторых отечественных учебниках [Ковалев, с.71-72]. В наиболее общем плане можно руководствоваться приведенным в упомянутом выше учебнике определением финансового инструмента, как любого контракта, по которому происходит одновременное увеличение финансовых активов одного предприятия и финансовых обязательств долгового или долевого характера другого предприятия. При этом там же (с. 72) перечислены финансовые активы и финансовые обязательства предприятия. К первым относятся денежные средства, контрактные права на получение денежных средств или иных финансовых активов, контрактные права обмена финансовыми инструментами на выгодных условиях, акции других предприятий. К финансовым обязательствам относятся контрактные обязательства выплатить денежные средства или передать иные финансовые активы, а также обменяться финансовыми инструментами на потенциально невыгодных условиях.

Наряду с термином "финансовый инструмент", а иногда и взаимозаменяемо с ним используется более узкое понятие "ценная бумага". В отличие от первого, термин "ценная бумага" получил как нормативное закрепление в отечественном гражданском законодательстве, так и толкование в учебной и монографической литературе. В частности, Гражданский кодекс РФ (Ст. 142) определяет ценную бумагу, как документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Кроме того, кодекс содержит ряд положений, характеризующих ценные бумаги и операции с ними. При этом статья 143 кодекса, в которой перечислены конкретные виды ценных бумаг, замкнутого их списка не содержит, открывая, таким образом, возможности для расширения, по мере расширения круга финансово-хозяйственных операций, ценными бумагами опосредуемых, списка признаваемых государством инструментов. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" закрепил понятия эмиссионной ценной бумаги, акции, облигации и ряд других. Соответствующие определения и характеристики ценных бумаг будут приведены по мере их использования в данном курсе, в частности, в разделах, посвященных долгосрочному финансированию.

Весьма полезным для понимания сущности ценной бумаги именно с точки зрения управления финансами организации является определение, приведенное в книге Я.М.Миркина, где ценные бумаги определяются, как права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и имеющие собственную материальную форму. При этом в качестве ресурсов могут выступать денежные средства, материальные и финансовые активы. Для того, чтобы быть признанными (курсив – наш) на рынке в качестве ценных бумаг, соответствующие инструменты должны удовлетворять следующим требованиям: предъявляемость, обращаемость на рынке, доступность для гражданского оборота, стандартность (наличие обязательных реквизитов и стандартное содержание с точки зрения прав, ценной бумагой предоставляемых), серийность, документальность (вне зависимости от носителя), регулируемость и признание государством, ликвидность. Отметим, что удовлетворение перечисленным требованиям обеспечивает признаваемость ценной бумаги участниками рынка – инвесторами, кредиторами и другими – в качестве таковой, что и делает возможным выполнение финансовым рынком основной своей функции – перераспределения финансовых ресурсов.

С точки зрения управления финансами наиболее важное значение имеет выделение долевых и долговых ценных бумаг. Помимо различий чисто правовой природы (если первые представляют собой свидетельства участия их владельцев в собственном капитале организаций, то вторые удостоверяют отношения кредитования), наиболее существенными являются отличия финансового характера: владение долевыми ценными бумагами, в частности обыкновенными акциями, предполагает получение дохода на сделанные инвестиции по остаточному принципу, после удовлетворения фиксированных требований, в то время, как кредиторы имеют право на получение фиксированного дохода вне зависимости от результатов хозяйственной деятельности эмитента. Именно в соответствии с финансовыми характеристиками привилегированные акции обычно рассматривают совместно с инструментами кредитования – облигациями.

Весьма важное значение с точки зрения финансового менеджмента имеет также подразделение финансовых инструментов на первичные и производные (деривативы). Необходимость подобного подразделения обусловлена различием функций, выполняемых этими группами финансовых инструментов: если первичные финансовые инструменты (акции, облигации и др.) выполняют функцию инструмента финансирования, то производные (форварды, фьючерсы, опционы и др.) выполняют функцию инструмента снижения финансовых (курсовых, процентных, валютных, ценовых) рисков. Снижение неопределенности (риска), в соответствии с базовыми концепциями финансового менеджмента имеет следствием снижение ожидаемой доходности инвесторов, то есть стоимости финансовых ресурсов для предприятий. В правовом плане принципиальное отличие первичных финансовых инструментов от производных может быть сформулировано следующим образом: производный инструмент представляет собой срочный контракт на покупку и/или продажу финансового или материального актива. В чисто финансовом плане отличие первичных и производных инструментов обусловлено характером зависимости цены инструмента от рыночной цены ресурсов (базовых активов), на которые этот инструмент предоставляет права. Если рыночная цена первичного инструмента зависит непосредственно от рыночной цены базового актива (ресурса), то стоимость производного инструмента зависит от скорости изменения рыночной цены базового актива (собственно отсюда и следует название производных инструментов).


See also:
Учебный материал
Похожие записи
  • тест метрология 1
    ООП: 260902.65 - Конструирование швейных изделийДисциплина: Метрология, стандартизация и сертификацияГруппа: бкид-1 Дата...
  • тест Мен в МП пол 3 курс студ
    Раздел 1. Общие подходы к менеджменту. 1. Английское слово «менеджмент» употребляется, когда...
  • тест КП 3
    ТЕСТЫ ПО КОНСТИТУЦИОННОМУ ПРАВУ РФ РАЗДЕЛ 1. Основы теории конституционного права. Конституционное...

Комментарии закрыты.